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美国CMBS市场发展启示

——许余洁曹枞

本文已发表于《中国金融》2016年第22期，感谢编辑张晓哲。作者简介：许余洁，联合信用评级有限公司研究总监；曹枞，联合信用评级有限公司博士后。

商业物业按揭支持证券（CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业房地产非住宅型的物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计以相关地产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品。在欧美，CMBS是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。2016年8月24日，“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”发行成功，成为我国市场发行首单符合国际标准的CMBS产品，本期资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，并以基础资产所产生的现金流作为直接还款来源，发行规模高达40亿元，但3年期优先级成本仅为3.3%，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录。市场认为，将标准化CMBS产品引入国内市场，为拓宽我国商业地产融资渠道、盘活存量商业地产存量带来新的契机。本文主要从我国商业地产行业及其融资状况谈起，结合美国CMBS市场历程中的经验教训，对我国CMBS市场中存在的问题及未来发展做一些探讨。

美国CMBS市场的发展历程

CMBS在欧美等国作为成熟的商业地产融资工具，已经有近40年的经验，经历多次经济危机的考验。美国的CMBS业务发展最早，也最为成熟和复杂，整体而言，由于证券市场非常发达，创新性强、市场化程度高，美国CMBS发展效果整体很好。从历史上来看，可以将美国CMBS市场发展划分为如下四个阶段:

一是上世纪80代的起步与证券化尝试阶段。1983年，美国保险公司Fidelity Mutual将价值6,000万美元的商业地产抵押贷款以证券的形式出售，由此诞生了第一单CMBS商品。随后，其他几家美国保险公司也进行了数笔CMBS的交易，但发行量一直较为低迷。这一阶段的1986年,美国进行了税务改革，通过了不动产抵押贷款投资管道(REMIC)法案, 该法案使 CMBS的证券化可以通过特殊的信托形式进行，能够规避政府在信托这一级征收的税款，从而向投资者让渡更大的收益，这为之后CMBS的发展准备了有利要素。

二是上世纪90年代化解储贷危机的市场创建与稳步发展阶段。80年代末，美国房地产价格的崩溃引发了房产抵押贷款的严重损失，导致了著名的储蓄银行危机。此次危机使得美国倒闭了七百余家储蓄银行，约为银行总数的四分之一，美国政府的重组信托公司（RTC）负责关闭储蓄银行并清理坏账，商业地产抵押贷款占坏账的大部分，商业地产资金来源急剧萎缩。危机促成了对商业地产抵押贷款的成本和风险的重新审视，随着巴塞尔协议风险资本要求的推出，商业地产抵押贷款被视为高风险资产，相较CMBS等高质量证券所需的资本较高。商业银行及保险公司也基于此原因将资产负债表上的商业地产抵押贷款转换为证券，以提高资本充足率。华尔街银行看到机构投资者的兴趣和CMBS市场的潜力，开始专门发放专门用于证券化的商业抵押贷款，这一阶段也逐步形成放贷方式、投资者报告和数据信息等内容的标准化和系统化，第三方服务和贷款标准化也逐渐规范起来。

三是2000年以后的高速发展阶段，直至遇上2007年的次贷危机。这一期间发展规模迅速，商业地产抵押贷款质量开始下沉，贷款的发放标准被一降再降，民用房地产开始出现次级贷款，非代理机构证券发行量从2000年的不到471亿美元飙升到2007年的2,400亿美元，平均的贷款价值比例（LTV）从2002年的100%涨至2007年的接近125%。仅付利息（IO）贷款的比例也从10%左右升至接近90%，这些贷款大部分以证券化的形式转化成了证券，成为2007年市场危机的一个要因。

图1. 2002~2015年美国CMBS发行量及存量情况单位：十亿美元

资料来源：SIFMA。

第四阶段是2008年全球金融危机至今的风险化解与市场恢复时期。全球金融危机发生后，商业地产的市场风险暴露，引发市场恐慌性抛售CMBS。AAA级CMBS在LIBOR基准上的市场利差从50BP飙升至1600BP，2008和2009年CMBS市场发行近乎停滞。但随着美国经济的缓慢复苏，商业地产在危机中蒸发的市值逐步开始恢复，CMBS违约率越来越稳定，截至2015年已经基本上恢复了危机前的水平。在金融危机之后，随着监管和风险管理的强化，商业地产抵押贷款的放贷标准得到严格控制，新发行的贷款质量水平普遍提高。从图2所示的发行量上来看，市场回暖的速度很快，其中2013年的发行量为880亿美元，是2012年的2.2倍。

危机后美国CMBS市场稳定性还能得以恢复，其中的经验教训可以总结为如下几大核心要点：一是商业按揭贷款发放过程和条款数据越来越标准化；二是通过高度专业化特殊服务商提供第三方中立的违约贷款处置与监控等服务，有利于避免利益冲突，保护投资者；三是欧美等国的各大评级机构逐步确立完善了交易的评级标准，有利于实现证券化过程中信用风险的分层分级定价。

国内商业地产证券化市场发展的主要问题

2014年起，我国在商业地产资产证券化领域已开展了一些业务。在已有案例中，除海外发行REITs及国内发行准REITs的形式以外，大多是通过专项资产管理计划形式实现的资产证券化。专项计划设立时会采用多种增信措施，内部增信手段如现金流超额覆盖、优先级/次级分层，外部增信手段如原始权益人的差额支付承诺、外部担保等，产品结构趋于完善，但也存在一些问题。具体而言：

一是现金流混同风险。商业地产专项资产管理计划一般以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律支持，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人或证券公司出现破产风险，专项资产有可能无法对抗第三方从而承担风险，即使有企业进行担保，但仍不能杜绝此类风险。国内资产管理计划大多使用原始权益人担任资产服务机构，而并非采用美国那样的第三方服务机构。在实际过程中，投资者和代表投资者利益的计划管理人往往无法得到第一手准确的数据信息，在原始权益人信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，基础资产的收益可能和原始权益人其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。

二是基础资产池较为单一。国内商业地产专项资产管理计划大多是以单一借款人所经营的单个商业地产作为基础资产，易受市场风险与区域、商业环境、消费等要素的影响，风险较大。相较而言，汇集多个贷款进行打包的“多笔交易”具备风险分散功能，同时能够降低利率成本，因此主导了美国CMBS市场。同时，我国商业地产项目还存在物业数量较少、商业地产租售比低，评估价值虚高等不利要素。

三是评级制度不完善。信用评级是资产证券化过程中一个重要环节，资产支持证券能否顺利发售关键在于能否获得投资者的认可，评级机构对证券化产品的评级报告是投资者参考的重要投资依据。但相对于积累了多次经济周期波动下商业地产租金的波动与风险实际表现的成熟发达国家，我国 CMBS的评级制度尚不能说完善，比如我国未来需要积累数据优势，以相对准确地把握不同经济形势下商业地产的价值变化规律。

四是二级市场缺乏流动性。CMBS产品的流动性不足也是一个重要问题，我国目前包括CMBS商品在内资产证券化产品只面向机构投资者，其中以有至到期商业银行为主。由于资产证券化产品的多样性，利率、基础资产、偿付方式存在较大差异，对证券化产品的交易也造成一定的障碍。此外，证券化产品的交易没有一个规范统一的平台，其交易机制依附于其他交易系统，中介只提供报价，没有做市机制，难以形成市场化的价格。

对应的思考与政策建议

通过上述分析，借鉴国外CMBS的经验和教训，发展和推动CMBS市场的健康长远发展，对于国内推广和落地该产品盘活国内商业物业存量盘活和去库存都有重要意义。具体地，可以从以下几个方面来更好地管理风险，增强CMBS产品信用功能与投资吸引力。

一是使用第三方资产服务商。国际标准的CMBS与国内商业地产专项资产管理计划相比较，其最大差异在于前者使用第三方资产服务机构进行运营而后者往往是原始权益人来兼任这一角色。因此，后者的经营风险及现金流混同风险要大于前者。

资产服务机构实际上就是为资产证券化的整个流程(包括前端资产的组建、筛选以及存续期的信息披露和资产管理)提供专业服务的角色。使用第三方资产服务机构能增强资产证券化产品破产隔离的效果，能够提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率，同时能够进一步提升投资者对于产品的认知度，实际上成为了CMBS产品的风险控制枢纽。在专项计划发行之初，作为次优级或次级证券的认购方，资产服务机构的安排在制度上就规避了道德风险和利益冲突，资产服务机构与投资人达成利益上的捆绑，以规避计划管理人的道德风险、保障投资人利益。比如，本次“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”由于使用了第三方资产服务机构，持有次级档，优先级成本仅为3.3%，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录，体现了市场对该措施的认可。

二是明确CMBS基础资产的标准。对于国内CMBS基本为单一借款人，风险过度集中这一问题，我们认为应开展证券化的规范统一基础资产即商业房地产抵押贷款的标准和条件，使基础资产更容易匹配打包进入同一个资产池。按照前文所述美国经验，为分散风险提高信贷质量，一个CMBS交易的资金池往往包含不同区域多个物业类型的贷款资产，而要实现这一点，首先需要商业地产贷款过程和条款文件的标准化，具体包括日期、贷款就年限、摊销期限、提前还款条例等贷款标准和方式的统一。

三是完善CMBS信用评级体系。完善的信用评级体系是一个成熟的金融市场不可或缺的一部分，它对增强市场透明度、维持市场信心和保护投资者利益方面起到关键作用。与国外商业地产贷款发展相比，国内商业地产贷款历史短、数据积累少，区域发展分化程度大，但贷款风险相对可控，在我国开展CMBS的过程中，需要甄别上述因素构建合理的评级方法。国内商业地产由于贷款审批相对严格，故DSCR应该比国外高，而LTV则受地产所处区域影响较大，会呈现一定的分化性。故对于国内CMBS产品直接套用国际评级机构成熟的评级思路和评级方法之前应进行可行性分析，并在进行研究时需要结合国内商业地产抵押贷款的特点和地产运营模式提出不同的评级思路和分析方法。

四是建立统一的证券化产品平台，完善交易制度。对于包括CMBS在内的资产证券化产品，应适当尝试扩大交易范围，规范交易模式，鼓励保险机构，社保基金等更多的符合条件的机构投资者投资优先级的资产证券化产品，可以通过基金的方式让更多的一般投资者有机会接触到资产证券化产品。同时应建立资产证券化产品交易平台，扩大交易规模，吸引更多的投资者参与证券化产品的投资，活跃证券化产品的交易，为证券化产品提供市场化的交易机制，增加其流动性。

来源：《中国金融》2016年第22期

作者简介：许余洁，联合信用评级有限公司研究总监

曹枞，联合信用评级有限公司博士后